2020年11月18日，生意业务商协会通告称，精功团体作为债务融资工具刊行人，在“18精功SCP003”和“18精功SCP004”刊行历程中，通过相关资产治理计划，以在刊行环节直接申购或答应上市后购回的方式，主导了两只债务融资工具的刊行，破坏了市场秩序。而上述下划线标出的操作就是所谓的“结构化”。同日，协会称，发现HT证券及其相关子公司涉嫌资助永煤违规发债及市场利用，对其启动自律观察；并在当日公布了《关于进一步增强债务融资工具刊行业务规范有关事项的通知》，明确克制债券结构化刊行。
其实，“结构化”并不新鲜，谈其色变已成已往时，早在2019年“包商事件”后就已被揭开锅盖。只是这次精功团体不走运成了第一个“儆猴”的“鸡”……什么是“结构化”？说起“结构化”，可能会发生些许误会or混淆：一种是“结构化产物”的结构化，另一种是“结构化发债”的结构化，不用争，两者都比力火。
结构化产物是运用金融工程技术，一般以牢固收益类投资为基础，再加上金融衍生品组合而成的一种金融产物。这种衍生产物可挂钩的金融资产包罗股票、债券、利率、外汇、种种指数、大宗、基金等等。（常见的如ABS、结构性理财、结构性存款等）而我们今儿要聊的是“结构化发债”的“结构化”，此“结构化”非彼“结构化”。（下述中的结构化没有特指的情况下，均为结构化发债的涵义）现在对于债券结构化刊行似乎没啥统一、确切的观点，一般就是从其模式上来举行界定。
那么，“结构化”有哪些模式呢？关于结构化的模式，参考学习了下光大固收《结构化刊行之辨析》一文，主要分为“刊行人购置资管产物的平层”、“刊行人购置资管产物的劣后级”和“刊行人自购债券并质押融资”等模式。模式1：刊行人购置资管产物的平层刊行人购置资管产物，然后资管产物在一级市场购置刊行人债券。
举个可能不恰当的例子：刊行人or关联方认购资管产物1个亿；资管产物治理人认购目的债券2个亿，刊行人实际取得的净融资为1个亿。杠杆为1:1。如果1个亿的净融资对应的投资者为过桥方，则资管产物治理人会将所持的债券举行质押回购融资，以便对净融资部门的投资者赎回退出。
今后，治理人需要不停在债券市场上举行净融资部门的转动融资，维持杠杆，直至债券兑付后，治理人将兑付资金常年换质押回购融资，以实现产物竣事。模式2：刊行人购置资管产物的劣后级跟模式1其实是一个原理，刊行人购置资管产物，资管产物再在一级市场购置刊行人债券，只不外资管产物自己是结构化的（优劣分层），其中优先级通过市场化来召募，劣后则由刊行人包了（所以产物暴雷，刊行人先遭殃）。
好比：刊行人认购资管产物的1个亿的劣后；（有时候为了隐蔽，刊行人通过过桥方认购劣后级）资管产物优先级通过市场化募了5个亿；资管产物认购3个亿的标的债券（相较于模式1，资管产物资金更多，可以认购更多刊行人的债）。固然，有时候如果是已经存续的资管产物，可能产物先认购债券，刊行人拿到资金后再将部门投入资管产物。（套路还是谁人套路，形式不拘泥）该模式下，刊行人实际负担的成本和债券的票面刊行利率关系不大，主要和优先级产物提供的资金成本有关。
不管是模式1还是模式2，刊行人实际融资额大致即是资管产物等认购的债券金额与刊行人认购资管产物金额的差值（有点质押担保的味道）。模式3：刊行人自购债券并质押融资刊行人刊行债券后然后自行购置，再使用债券举行质押融资，而其中涉及的资管产物、过桥方等都是工具人。该模式通过债券质押融资，替代了模式2下的优先级产物提供的资金。详细而言：刊行人或者刊行人团结私募等过桥方，通过券商资管、信托资管or基金专户等通道方设立资管计划，在债券刊行的一级市场上购置债券，从而实现债券满额乐成刊行。
在债券刊行完成后，资管产物等作为债券持有人，再将债券在资金市场举行质押式回购，所得资金再用来归还过桥资金，从而实现过桥方的退出。固然，过桥方可能不直接将资金投入资管计划，而是饰演“代持”的角色，资管产物之后再接回，实现过桥方退出。总之，操作比力多样化。此外，债券的刊行可能不是全部接纳结构化，运气好了也有市场投资人认购（真实投资，emmmmm，可能也不是运气，而是某些……）。
该模式下，刊行人的融资实质泉源于债券质押回购，而非债券刊行，刊行人的实际融资额取决于债券质押率。关于这几个模式，几点增补：羁系对于资管产物持有单一债券的集中度有所限制，没措施100%持有，因此刊行人可以多找几个资管产物复制这个套路来疏散集中度；模式3需要转动续作（就是拆东墙补西墙），回购操作频率较多，一般会跟多家逆回购方开展，相关焦点要素需事先确定。
总而言之，无论哪种模式，本质上其实就是资助刊行人举行直融滚续，只不外净融资额低于账面融资额。“结构化”存在即合理？2018年金融去杠杆和强羁系的大配景下，部门区域、民企、低评级等主体再融资渠道受阻，很难发债召募资金，于是乎结构化发债顺势而起……（1）对于刊行人：一方面可以确保债券的顺利刊行，保证债券募满，从而不浪费批文or注册额度，不会因为刊行失败而尴尬；另一方面由于债券票面并非刊行人的真实融资成本（究竟大部门是矜持），可以降低其表观票面。
而这番“假象”有利于提振投资人对刊行人的信心，改善再融资状况。理（zuo）想（meng）状态如下：结构化刊行→提振投资人信心→再融资情况改善→企业渡过难关→走上良性生长的人生巅峰然鹅被逼上“结构化”的路并越陷越深的刊行人，本质还是自身资质偏弱，信心的恢复不行能只是一时的结构化乐成发债所能挽救，而且只是外貌上降低融资成本，实际上负担的资金成本远高于票面（实际包罗利息、承销费、过桥费、通道费、治理费等多项用度），一旦“上瘾”，早晚被市场戳破这层面纱，彼时可就真是“裸泳”了……）（2）对于资管机构：近年来，委外、通道等资金大幅撤回，资管规模面临下滑压力，券商、私募等扩充业务，借助“结构化”来做大规模，提升行业排名，增加治理费收入。（3）对于过桥方：能赚过桥费，相对风险也不大。
（如果真失事了，可能成为接盘侠，好比模式3中，资管产物不接回其持有债券而无法退出，但一般过桥资金占用比力短，也不会刚发了就“雷”的吧……）（4）对于主承销商：债券刊行失败也挺尴尬，而结构化可以确保其乐成刊行，增加其承销规模，也赚了承销费。债券承销商一般以主承销规模来举行市场排名，可是中小承销商没啥子竞争力，因此往往是到场结构化的主力。（5）对于逆回购方：逆回购方在整个结构化发债环节中，属于不明真相的债市群众，可以融出资金获取利息收入，只是充当债券的短期持有者。（如果违约，就成了接盘侠了，处置质押券费时且受偿比例可能显着低于预期）乍一看，似乎各方都稳赚不亏，你好我好大家好，但实际上……“结构化”之殇从上文可以看出，结构化发债有其存在的一定性or合理性，卖方也有简朴测算其规模，可谓大量存在，然鹅不容忽视的是，其潜在风险也较大。
当刊行人偿债能力恶化或市场风险偏好降低、流动性收紧时，结构化刊行的风险就会显现。在差别的模式下，风险的体现形式有所差别，差别的到场方负担的风险也差别。对于模式1和模式2，主要是刊行人的信用风险。刊行人一旦违约，资管产物将直接暴雷。
模式1由于认购的平层，资管产物的投资人都要遭受同比例损失；模式2由于认购的劣后，凌驾这部门的损失才会转嫁到优先级投资人的头上。可是由于整个结构化发债的链条比力长，且处于灰色地带，有些到场方也没啥白纸黑字明确权责，一旦失事，由于利益捆绑，刊行人、承销商、投资者等就容易陷入剪不停、理还乱的庞大关系中……对于模式3，主要是流动性风险。2019年5月，包商银行被接受，打破同业刚兑信仰，一度引发债券市场流动性危机，持有“结构化刊行”债券的投资者遭受重创，泛起较多回购违约，后续在羁系实时介入下才有所缓解。
该事件也袒露了却构化发债的风险与隐患：对于流动性情况高度依赖！！！一旦流动性收紧，债券将难以质押融到足够的钱，整个结构化的链条就断了。资管产物可能被迫折价抛售债券，以归还回购资金。债券价值下跌，估值收益率上行，甚至可能牵连刊行人其他债券也遭抛售，其他机构会以为刊行人不行了，刊行人再想拿这些券去质押，可能融不到或者就算融到了钱，也是打了更多折，融资无法滚续，资管产物或面临暴雷。
在这个历程中，刊行人和资管产物的治理人往往存在利益冲突。由于刊行人是资管产物背后真正的委托人，所以可能会干预治理人打折卖债；而治理人为了制止资管计划违约，对其信用造成损害，肯定是想尽快处置，很有可能也需要以自有资金补足逆回购损失。（已经有某基金的案例了，看上去挺惨的，不外也不值得同情，究竟赚钱的时候能上天）固然模式3中，信用风险也有较大影响，好比刊行人自己作，负面不停，质押率下降（可参考前文《浅谈“尺度券折算率”》，有所涉及）；资管产物治理人信用崩了，市场不给你出钱了……这也给我们提了个醒：许多机构往往不重视逆回购质押券的资质，不重视生意业务对手风险，越想越恐怖……总而言之，无论哪种情况，一旦失事，将引发连锁反映……但最最最恐怖的就是情绪的伸张……一旦暴雷，可能引发市场对中低评级or同区域or同行业债券的“排挤”（永煤事件已经展现的淋漓尽致），金融机构接纳“一刀切”，不乏连夜排查强制出库，将可能涉及结构化刊行的债券和资管产物拉黑，力图不买结构化刊行的债，不出钱给结构化刊行的户！“由点到面”扩散，影响整个市场的康健生态，最终流动性分层加剧、利差进一步走阔。
而且就算没有泛起上述风险，结构化发债最直接的影响就是：扭曲市场订价！（债券估值这么难是有原因的，债市野路子的操作太多）如前文所述，刊行人用自有资金在一级市场认购自家债券，一定水平上扭曲了市场订价机制（原来应该市场“用脚投票”）；此外，资金融出方由于信息差池称，并无法知晓债券结构化刊行，而低估了其生意业务风险。刊行人通过结构化发债压低刊行利率，与市场公允利率之间存在偏离，但在债券上市后，市场估值会立刻体现出差异。造成的效果就是：票面利率失真，严重偏离估值。这也是为啥有些债券刚上市的估值就大幅偏离票面（结构化是其中一个重要原因）。
顺便预告下：“债券估值”系列第八篇《那些年，上市即异常偏离的债》将简朴聊聊，有兴趣的接待关注。如何分辨“结构化”？债券结构化刊行因借路资管产物等具有较强的隐蔽性，且单纯的单券回购型结构化刊行也越来越少，杠杆操作也不会大摇大摆，没有啥公然信息和确切的统计口径可寻，关于如何分辨“结构化”，小白菜简朴整理了下市场看法。
（参考学习债市信评《如何分辨结构化发债》、不周山的视野《如何快速判定债券结构化刊行》、《结构化刊行判定指南》等文）刊行规模较小，一般3亿元以下；刊行人此前未在市场公然召募债券；票面利率与上市估值相差较大（票面压低，与公允利率存在偏离）；上市估值一般6.5%以上；公然评级一般为AA或以下；隐含评级一般为AA-或以下；上市以来险些没有二级成交记载；小券商和私募基金到场回购融资较多；刊行人大多为民企或敏感地域城投债（资质偏弱）；债券形式主要为生意业务所非公然债券和银行间短期债券（私募居多，信息披露要求低）；刊行日期集中于18年及以后（2018年才开始盛行）；……总而言之，对于“结构化”的分辨还是挺南的，但也不用太过苦恼，焦点还是要关注刊行人的信用资质。“结构化”路在何方？近年来，羁系对于债券结构化刊行的打压力度连续增强。2019年12月13日，上海证券生意业务所和深圳证券生意业务所公布《关于规范公司债券刊行有关事项的通知》，均明确提出“刊行人不得在刊行环节直接或者间接认购自己刊行的债券。债券刊行的利率或者价钱应当以询价、协议订价等方式确定，刊行人不得利用刊行订价、暗箱操作，不得以代持、信托等方式谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益，不得直接或通过其他利益相关偏向到场认购的投资者提供财政资助，不得有其他违反公正竞争、破坏市场秩序等行为。
2020年11月19日，生意业务商协会再次脱手，可见羁系态度鲜明。那么，对于结构化发债的主体要一棒子打死嘛？小白菜并不这么以为，至少短期不至于……诚然，结构化“罪行”不少，严重滋扰了市场，恒久一定是要清理的“蛀虫”。短期不至于的理由有许多：1）羁系早就注意到了，为啥迟迟没有实质接纳行动呢？在挂念什么？2）结构化发债的“玩家”有几多城投，要是全给撸了，不敢想象……3）刊行人如果不能继续通过结构化，预计也差不多躺了，其结构化的玩法也更深了……4）某些刊行人失事，同行业or同类型随着遭殃，影响市场信心，会允许大面积违约？……总而言之，难则变，变则通……。
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